蒋肖虹：应对疫情对资本市场的冲击，美国“双线作战” | 瞰见×2020
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瞰见云课堂之“课·见”系列
本期我们摘选蒋肖虹教授“全球疫情对美国资本市场的冲击”直播课的内容，跟随教授解析疫情对美国实体经济和金融市场造成的冲击，以及美国政府、金融市场的应对措施。
主讲：复旦大学管理学院财务金融系教授蒋肖虹
视频：在公众号复旦管院回复“往期回顾”
这对中国金融市场的发展以及市场机制的完善具有启示作用。中国经济的持续发展需要金融业进一步开放。在金融创新和金融开放的大背景下，内生性和输入性的系统性风险势必加大，这就需要我们建立完善的金融市场体系，以经受更大的“压力测试”。
在新冠疫情的冲击下，截至2020年4月16日，美国初次申请失业金累计人数已近2200万，实体经济和资本市场遭到严重打击。面对疫情，美国政府和美联储推出了哪些紧急“救援”措施？作为规模最大、最成熟、流动性最好的市场，美国资本市场是否经受住了本次“压力测试”？这对中国金融市场的发展、防范系统性金融风险又有哪些启示？
在“瞰见”云课堂，复旦商业知识联合复旦大学会计硕士项目（MPAcc），特别邀请复旦大学管理学院财务金融系教授、中国不良资产研究中心主任蒋肖虹，重点解析疫情对美国实体经济和金融市场造成的冲击，以及美国政府、金融市场的应对措施。
以下内容选自直播课
实体经济及金融市场受挫，美国经济衰退已成定局
新冠疫情引发的全球公共卫生危机对美国的实体经济和金融市场产生了深层负面影响，经济衰退已成定局。
首先是对实体经济的影响。
自疫情在全球蔓延以来，处于疫情发展不同阶段的各个国家分别采取了停工、停学、保持社交距离、关闭公共场所、限制旅行等措施，美国各州也采取了不同程度的限制人口流动举措。由此造成全球超过80%的劳动力受到影响，GDP预期增速急速下降，全球进入经济衰退。同时，PMI急速下跌，服务业在整个欧洲地区几乎停摆。 此外，各国劳动力市场也持续恶化，JP Morgan预测四月份美国失业率将达到20%。
本次疫情对各国三大产业均有冲击，服务业中交通、旅游、餐饮、住宿、线下零售受影响尤为严重。美国机场安检数据显示，目前客流量仅为去年同期10%，未来数据可能会更低。当然，也有部分企业如亚马逊、奈飞、zoom在这次疫情中表现优越，呈逆流而上之势。
其次是对金融市场的影响。
一是股票市场收益率剧烈震荡，波动率增加。3月伊始，美国新冠肺炎确诊病例增加，迅速成为疫情重灾区。全球经济增长的不确定性增加，加剧市场恐慌，金融市场交易量一度飙升到高位。3月11日，标普500从最高点3386.15（2月19日）下跌27%进入技术性熊市，期间只用了15个交易日，创下美国历史上最快进入熊市的记录，至3月23日，标普500下跌至最低点2191，跌幅高达35%。整个过程中，市场恐慌指数不断上涨， 标普500买卖价差加宽。
二是国债收益率持续走低，公司债价差扩大。美国债券市场出现了非常罕见的一幕：1-3月国债收益率一度为负数，十年收益率加剧下降到1%以下，最低点只有约0.5%。公司债券则与此不同，美联储降息并没有帮助公司债务的融资成本降低，高息债利差大幅走阔，已经完全抵消美联储的降息效果。
三是Libor-OIS利差扩大，商业票据市场压力继续增大。在美联储降息的情况下Libor的利率升高，其利差已高于前几年的平均值，显示了全球银行体系的信贷压力、银行之间拆借的意愿下滑。商业票据现货市场几乎冻结，因此短期融资也非常困难。
四是全球银行信贷压力增强。美国5年期信贷违约掉期指数持续上升，违约风险增高，加速市场恐慌。圣路易斯联储3月26日发布的金融压力指数表明目前美国金融市场的压力远超2009年中旬以来水平，但仍然低于2008年金融危机，这说明与2008年金融危机相比，目前美国银行体系相对稳健。疫情冲击下，市场最后的安全堡垒可能就是相对稳健的银行板块，金融压力依然可控，这也是与2008年金融危机的重要不同之处。但是，如果救市政策迟迟不能落地，疫情得不到有效控制，市场低迷情绪加剧，有很大概率演变为恐慌，引发抛售和挤兑行为，使得公共卫生事件转变为流动性危机、信用危机甚至是金融危机。
五是企业循环信贷急增。为应付危机及现金流的中断，企业已经在透支信贷额度。例如，福特在近期公司已经停止发放股息，并且已从两个信用额度中支取154亿资金，为过寒冬做足准备。
最后是美元紧缺、货币交叉互换基差扩大。由于疫情的不断扩大，全球投资者避险情绪升温：投资者从持有风险资产倾向于持有更多的美元现金；同时，美国内外的企业由于拥有大量的美元计量的债务现在处于偿还困难的状态，企业也大量囤积美元现金；大宗商品市场和以美元计的合约也需要大量的美元现金维持；金融中介机构也需要囤积大量美元现金以应对客户提款等不时之需。这就导致了美元慌的局面。
面对疫情对经济市场的冲击，美国已经出台了一系列应对政策。
首先是财政政策。3月27日，美国通过了2万亿财政救援计划，接下来可能将有5000亿对中小企业进行资助。现阶段的主要目的是救援，保证企业正常运行或至少不破产，帮助民众渡过难关。这个额度大概占美国GDP的10%。
其次是美联储的货币政策。为了应对疫情带来的危机，美联储自3月3日以来出台了一系列救援性货币政策，包括降息，无限量QE货币支持、通过“主街贷款”便利措施可为中小企业提供贷款、小企业偿付项目（PPP）、设立流动性机制（PPPLF）以及购买低于投资级企业债券等。美联储也已经从银行的最后贷款人变为整体经济的最后贷款人。其主要目标是防范流动性枯竭可能引起的系统性风险，确保金融体系的稳定性。
回看3月初，很多投资者不理解美联储的大幅度降息行为，认为这项举措毫无必要，美联储“反应过激”反而引起了市场恐慌。而如今的形势证明，美联储此举意在未焚徙薪，3月初的降息及之后的宽松政策是基于对市场信息的及时反馈。因此，4月9日又推出2.3万亿货币政策时反倒让我有些许担忧，这或许意味着美联储已经看到了市场上其他的潜在风险。
美国金融市场在疫情冲击下是否能够承受住“压力测试”，主要看流动性，以及市场机制和市场参与者的表现。
流动性枯竭会引起系统性金融风险，因此防范系统性金融风险需要首先防范流动性紧缩。
我们重点关注两类流动性：融资流动性和市场流动性。融资流动性是金融机构或投资者获取资金的难易程度；市场流动性是资产在市场中交易的难易程度。早在2008年金融危机之后，普林斯顿大学和纽约大学两位学者提出了“流动性螺旋”的概念，即通过市场流动性和融资流动性的相互作用而形成的可以把小的流动性冲击放大到整个金融系统，从而造成系统性的流动性危机。面对市场流动性紧缩，美联储出台的一系列政策主要就是为了稳定金融市场。
作为另一大市场流动性的调节者与监督者，美国证监会（SEC）又有哪些“工具包”可以应对流动性紧缩冲击呢？
一方面，完善的市场机制可以缓解流动性紧缩。
面对市场流动性紧缩，美股在3月份触发了四次市场熔断。短期内，触发熔断之后市场停止进一步下跌，这是因为很多投资者可以利用这个阶段冷静地审视市场情况，投入相对价值较高的股票。然而，在跨日的交易周期中，熔断机制能否稳定市场波动则依赖于其他推动市场运行的基本面信息。
另一方面，允许足够多样化的市场参与者参与交易。
疫情爆发后多国采取限制“卖空交易”的措施，但效果甚微。美国没有限制卖空交易，学术界及业界的共识是卖空通道为市场交易提供了流动性，也具有价格发现功能。3月份疫情在美国爆发以来，每日均有数千股触发了新版“Uptick Rule”，加大了卖空交易的难度，比较好地平衡了市场的流动性和市场波动率之间的关系。
另外一个主要的市场参与者是交易所交易基金（ETF），投资者倾向于在不确定性高时频繁交易ETF。截至2019年底，美国ETF的资产管理规模已经达到了4.4万亿。疫情爆发后，ETF交易量异常活跃，占美国交易所交易活动的37% 。也就是说，美国股市每100美元的交易中，有近40美元是通过ETF完成的。
再者是高频交易、算法交易。在美国，这是一个非常重要的市场力量。算法交易和高频交易者按照波动性的高低或者新闻里的关键词进行交易，优势是不受人为情绪干扰，相对冷静；弊端是程序变化跟不上市场变化，当市场波动加剧时，电脑会自动削减仓位以规避风险。总体来说，短期内市场波动加剧时，算法高频交易推动市场涨跌，但是整体风险可控，也能为市场提供一定的流动性。
重启——经济反弹：经济何时反弹取决于疫情何时结束或被控制住，经济重启不是按下“开关”，而是一个缓慢的过程。此次全球经济复苏面临的一大挑战是：繁重的企业债务（例如美国）和主权债务（例如欧洲及新兴市场）。不过美联储早期的“激进”措施已经开始见效，在流动性充分的情况下，美股市场波动性已经减弱。面对不确定性的减弱，市场信心逐步恢复，全球投资意愿增加。
展望——疫情结束后主要市场的走势：一是债券市场年底前长期利率走高；二是信贷市场信贷息差收窄；三是股票市场波动性下降，整体趋稳；四是外汇市场中，美元相对主要国际储备货币贬值（例如欧元、英镑和日元），但是相对新兴市场货币则升值；五是全球增长放缓，油价持续保持低位。
启示——发展中国金融市场，完善市场机制：突发疫情对国家的各个系统均发起了全方位挑战，包括医疗卫生、民生保障、政府的危机应以及金融市场。美国的金融系统经历了短暂“动荡”后，已经恢复冷静，得益于美联储及时察觉其他市场中的隐患以及SEC拥有充足的工具以保障市场流动性。
这对中国金融市场的发展以及市场机制的完善具有启示作用。中国经济的持续发展需要金融业进一步开放。在金融创新和金融开放的大背景下，内生性和输入性的系统性风险势必加大，这就需要我们建立完善的金融市场体系，以经受更大的“压力测试”。
Q & A
Q1 中国股市里量化高频交易占交易总量是多少？这对中国股市有何影响？
蒋肖虹：目前，中国市场对股票和基金交易实行"T+1"的交易方式，即当日买进的股票，要到下一个交易日才能卖出，所以股市中高频交易的难度非常大。我认为，中国市场的高频交易或算法交易将来一定会有所增长。由于国外的金融机构已经习惯于比较高速的市场交易方式，当我们开始引入外资后，一定会往高频交易这个方向靠拢。而且，美国、欧洲、日本、新加坡、香港都已流行高频交易，只要我们有完善、配套的法规和监管，就不用担心高频交易会搞垮市场。
Q2 美联储货币宽松政策是否会引起通货膨胀？
蒋肖虹：首先要看美联储发行的货币是流入了金融系统还是实体经济，如果停留在金融系统之内，那么对实体物品价格的影响有限。目前，主要的钱还是停留在金融系统里面。加之能源价格降低、住房价格稳定以及技术进步使很多产品价格下降，近期或中期通货膨胀的风险不大。
Q3 美国金融市场风险加大会对中国的海外金融资产安全产生怎样的影响？应当如何防范？
蒋肖虹：中国投资了美国很多金融资产。就国债资产而言，美国国债依然是信誉较高的一项资产。部分投资者认为美联储近期的一系列操作有“冻结”其持有的美债资产的意图。实际上，由于新冠疫情冲击导致美元紧缺，当前美联储为了给市场提供美元流动性，推出了国债回购计划（FIMA Repo Facility，也称为FIMA回购）。各国央行等可以用美国国债作为抵押品，向美联储借取美元。我对美国金融市场的稳定性、风控能力以及诚信度有一定信心。就股权资产而言，如果在海外上市的公司有很好的业务预期及规范的财报系统，那么风险也将是暂时的。总的来说，我认为，中国在海外的金融资产不会因为美国金融市场的短期动荡而受到较大影响。
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